聚和材料(688503)：扩产巩固规模优势 N型TOPCON浆料将开始收获
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公司前几年银浆环节市占率居行业首位，去年上市后加快产能扩张，规模优势与运营资金支持能力更强。行业方面，随着N 型TOPCon 加速推广，银浆消耗量及加工费均在提升，同时银浆门槛也在提高，行业变化对企业综合素质提出更高要求。公司的综合规模、精益化管理、技术研发、供应链布局优势突出，其在N 型市场的布局和投入也有望开始迎来回报，后续经营表现可能超预期。
公司在浆料环节市占率领先，募投巩固优势。公司多位高管在业内长期耕耘，在光伏银浆制备领域积累深厚。2021 年公司正面银浆市占率达到37.09%，位列全行业第一。2022 年公司正面银浆出货量1374 吨，成为行业历史上首家年正银出货量超过1000 吨的企业，继续保持正面银浆环节的领先地位。目前公司募投项目“年产3000 吨导电银浆建设项目（一期）”建成并投产，规模优势有望延续。
经营管理能力突出。银浆生产过程所需设备较简单，千吨投资额1 亿元左右，固定资产较轻；但来料成本占比很高，精益化管理与生产能力要求很高。由于浆料上游银粉通常无账期，而下游电池厂有一定账期，因此对运营资金的要求也比较高。浆料产品价格差异不是很明显，但品质之间有差别，好产品是企业能否胜出的关键。公司经营规模、人均效率明显优于同行，技术研发上保持较高强度投入，并率先导入和推动上游银粉国产化，因此综合经营指标显著领先。上市之后，公司运营资金、规模优势可能还会放大。
TOPCon 浆料用量更大、难度更高，公司TOPCon 产品有望迎来收获。
TOPCon 电池片银浆用量较PERC 提升40-50%，此外，TOPCon 银浆难度相对较高，因此加工费也更高。在电池行业向N 型TOPCon 转换过程中，浆料环节可能量利齐升。公司过去几年持续加大N 型TOPCon 等领域的产品研发和投入，特别去过去一年多，紧跟核心电池片客户研发和迭代正面、背面浆料产品，解决了系列技术与工艺难点。我们预计，公司TOPCon 相关产品有望较快迎来收获。
盈利预测与投资建议。预计公司2023-2024 年归母净利润为6.52、9.50 亿元，对应估值24 倍、16 倍，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：光伏行业政策扰动或需求不及预期，公司N 型市场进展低于预期。
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